【研究报告内容摘要】
上周,跨年流动性基本平稳,资金价格并未出现大起大落,国债收益率 无论短端还是长端均较前一周低位有所回升。数据方面, 12月制造业 pmi 出炉,与 11月持平,仍维持在 50.2的高位,反映工业的改善还在延续,但 并不强势,对债市的影响相对有限。而元旦全面降准 0.5个百分点,基本在 预期之内,不过结合近期央行各项工具的实际操作来看,宽松力度在数量上 边际加强,对债市的支撑仍是比较有效的。综合来看, 1月份债市的上下幅 度应不会太大,仍然难打破震荡格局。 从新公布的 12月制造业 pmi 来看,生产指数偏强,回升 0.6个百分点 至 53.2,显示供给端的扩张并未停滞,预计 12月工业增加值增速至少还能 维持在 6.0%左右,尽管未来数月可能还有反复,但至少工业生产已经度过 了最差的阶段,这一点确定性较高。新订单指数相对略弱,下降 0.1个百分 点至 51.2,但新出口订单大幅回升 1.5个百分点至 50.3,为 2019年首次回升 到荣枯线上方,贸易摩擦的缓和已经对外需订单产生了较为积极的影响,考 虑到 2019年拖累工业产出的主要矛盾在外需, 2020年外需的边际改善对经 济的支撑值得期待。原材料库存指数下降 0.6个百分点至 47.2,产成品库存 继续下降 1.2个百分点至 45.6,两头库存在生产持续恢复的情况下继续探底, 已颇有被动去库存的特征,上半年应会开启新一轮弱势补库存。主要原材料 购进价格指数与出厂价格指数双双回升,且幅度不小,预计 12月 ppi 环比 上涨叠加翘尾效应促使 ppi 同比大幅回升,一季度结束前同比可实现小幅正 增长, ppi 通缩格局大为改观。经济基本面暂时不具备推动债市收益率大幅 下行的条件。 央行在元旦公布全面降准,官方预计释放长期资金 8000亿元,尽管投 放规模与上一次发生在三季度的降准大体相当,但起到的宽松效果将更为显 著。央行在 2019年继续维持了每月降准一次的操作节奏,在前三季度,每 次降准增加的超额准备金主要用于两个方向。一是弥补贷款投放对超额准备 金的消耗,根据当前商业银行人民币贷款投放节奏,每季度贷款余额新增规 模在 3万亿元以上,消耗超额准备金 3000亿元以上。二是替换已投放 mlf 的存量规模, 2018年底 mlf 存量余额高达 4.9万亿元,但 9月已压缩至 3.2万亿元,平均每季度压缩近 5900亿元。因此,在前三季度每季度通过降准 投放 9000亿元左右的流动性是较为中性的操作。然而,四季度 mlf 不减反 增 5200亿元,再叠加降准释放的 8000亿元资金,净投放规模已相当可观, 这也是资金价格可以重回年中低点的核心原因。当前的充足流动性可以保障 跨年资金面的平稳、提前批专项债的集中发行以及一季度信贷投放的需要, 但春节后大概率再度回归至中性平衡水平。债市投资上暂不宜过度激进。 l 利率债 流动性观察: 流动性总量较高,整体资金价格下行 一级市场发行: 净融资额上升,地方债启动发行 二级市场交易: 现券收益率上行,期限利差收窄 l 信用债 一级市场发行与到期: 发行量减少,净融资额回落 二级市场交易: 信用债到期收益率出现分化,信用利差普遍走阔 上周, 共有 1只信用债发生违约: “19西王 scpo01” 上周, 共有 5家企业发生评级变动, 3家主体评级被调高, 2家主体评 级被调低 l 风险提示: 监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市 场不确定性增强、违约事件频率上升

---